【摘要】以企业价值最大化为经营目标的上市公司必然在筹资决策上以最优资本结构为前提。然而，纵观我国上市公司的资本结构，事实并非如此。我国上市公司的资本结构呈现出很多不合理之处。文章通过对我国上市公司资本结构现状的分析及造成上市公司这种特殊现状的原因的探究，提出优化我国上市公司资本结构的建议：改善我国上市公司股票的流通性；大力发展企业债券市场，提高上市公司的债券融资比例；保护中小股东及债权人的利益；加强立法的管理。
【关键词】上市公司 资本结构 分析
一、我国上市公司资本结构的现状
资本结构权衡理论认为，企业在追求减税效益的同时也增加了预期的财务拮据成本及代理成本。负债减税效益，财务拮据成本及代理成本诸因素的权衡决定了企业的最佳资本结构，即企业的负债减税效益与负债的财务拮据成本及代理成本相互平衡时，企业的资本结构达到最优。从理论上讲，以企业价值最大化为经营目标的上市公司必然在筹资决策上以最优资本结构为前提。然而，纵观我国上市公司的资本结构，事实并非如此。据有关资料统计，我国上市公司的平均资产负债率低于世界企业的平均水平，也低于国内企业的平均水平。此外，我国上市公司的资本结构也呈现出很多不合理之处，一股独大现象尤为严重，还有就是股权债权的比例失衡，债权结构不合理等。
（一）“一股独大”现象极为严重
我国上市公司股权结构很不合理，绝大部分上市公司由国企改制而成，尚未上市流通的国有法人股比重高达54%，有些上市公司甚至高达80%以上。根据2002年上市公司现代企业制度检查的资料统计，截至2002年4月底，在沪深两家上市的1175家公司中，有控股股东的公司1051家，占89.4%，其中，国有性质的控股股东831家，占全部控股股东的77.4%。单一国有持股比例在50%以上的上市公司有390家，占全部上市公司的33.2%；持股比例在20%～50%的上市公司387家，占全部上市公司的32.9%。两项相加，单一国有股东绝对控股或者相对控股的上市公司占全部上市公司的66.1%。这些数据充分表明在我国上市公司中，“一股独大”的现象极为严重。
随着ST猴王、ST幸福、大庆联谊、济南轻骑、春都、棱光实业等上市公司控股大股东利用关联交易，拖欠上市公司巨额资金，侵占上市公司利益现象的触目惊心，上市公司国有股或国有法人股：“一股独大”的现象成为人们关注的焦点。人们普遍认为，“一股独大”导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会，形成一言堂，日常经营中一手遮天，产生造假、不分配、肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。
（二）我国上市公司融资偏好股权，轻视债权
目前，我国上市公司筹资具有明显的强股权偏好，大部分企业一经股份制改造获准上市，就把股票融资作为融资的首选方式，热衷于大比例送股、配股、增发新股。尽管，财务管理理论早已做出证明，发行企业债券的融资成本要低于发行股票融资，并且可以免交企业所得税。我国企业的这种却忽略债务融资的做法是与西方财务管理理论上的融资次序（首先选择内部留存收益融资，其次是债务融资，最后是发行新股融资）是相偏离的。
有关资料表明：我国自1986年发行企业债券以来，累计发行了3000多亿元，平均每年只有200多亿元。2000年上市公司通过发行股票筹资高达1554亿元，而企业债券只有100亿元，仅是股票筹资的6.4%。而美国2000年1～11月份通过债券筹资高达9350亿美元，同期发行股票只有1460亿美元，债券融资是股票融资的6.4倍。从这组数据的简单比较可以看出，我国上市公司的债券融资水平远远低于国外水平。
（三）流动负债水平偏高
根据权威机构评出的最具潜力的上市公司50强企业的资本结构进行统计分析表明，就2003年中期报告二而言，50强公司中有8家公司的流动负债比率高达100%，比率超过90%以上的有30家，占60%。这些数据充分表明我国上市公司负债结构不合理，流动负债水平过高。
自2005年5月中央正式颁布“短期融资债券管理办法”鼓励业绩优秀，信誉好的上市公司发行短期债券以来，申请签发短期债券的上市公司日渐增多．据不完全统计，截止2005年10月中旬为止，已经有6家上市公司发行了或正在计划发行短期融资债券．其中，26家已经发行，融资金额达552亿元这组数据再次表明我国上市公司流动负债水平在升高，负债结构的不合理程度也在加剧。虽然短期融资成本低，而且能够缓解上市公司短期资金的不足，使上市公司从中获得收益，但同时也给公司带来了较大的潜在财务风险。这种潜在的财务风险一般不易被觉察，但是一旦影响到上市企业，那对企业来说将是不堪设想的。
（四）对中小股东及债权人的保护较弱
资本结构背后是相关者的利益关系。我国上市公司第一大股东持股比例较高，属于典型的由大股东控制的上市公司，在缺乏有效法律与制度约束的情况下，大股东利用对公司的控制权来剥削中小股东的现象时有发生。这种股权的过度集中使得我国上市公司治理中对大股东无法形成适当的约束。股权高度集中，使得第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公司董事会和监事会，从而导致公司治理结构的不平衡。上市公司的各种决策离不开大股东的绝对参与。也就是说，控股股东很可能凭借自己的表决权优势损害中小股东及其他相关者的利益。上市公司的法人治理结构根本不能够对大股东形成切实有效的约束。所以说，在很多情况下，中小股东的表决权就名存实亡，上市公司所谓的法人治理结构也是徒有虚名。
由于股东与债权人之间利益的不一致，股东与债权人之间也有矛盾。我国目前对债权人的保护较弱，法律是保护债权人利益的切实有效的手段，而我国目前在此方面法律制度的不完善及债权人自我保护意识的淡薄是造成我国上市公司债权人保护较弱的重要原因。
二、我国上市公司资本结构现状形成的原因
造成我国上市公司资本结构以上特殊情况的原因是多方面的，我从以下几个方面做出了分析：
（一）经济政策导致
随着社会主义市场经济体制的建立，我国大部分国有企业进行改革，改变原有的旧体制建立新的股份制企业。在国企改革的过程中，国家采取各种政策努力降低企业的资产负债率。因此，公司一旦获准上市，就有严重的重股轻债偏好。在1997年以前，任何上市公司都可以进行配股、并且配股比例不受任何限制。直到1997年才出台了相关政策对配股比例进行限制。但是，这种限制并没有完全改变我国上市公司的融资偏好，上市公司仍然把低负债率看作是一种积极的信号，这种做法的确能够表现出完美的财务形象，就短期而言，这种做法可能有利，但是就长期而言，却并非较好的选择。把负债率低的上市公司看作具有良好的社会形象，这种传统观点是由于中国当时的特殊的经济政策的导致的。
（二）证券市场发展不平衡
资本市场是企业融资的场所。资本市场的发育完善程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的资本结构。我国证券市场是在计划经济向市场经济转化的大背景中，在政府主导下迅速发展起来的。最初主要面向基础项目的建设。我国证券市场发行现状是：股票是核准制下的保荐制；国债是由财政部计划发行；企业债券则由国家法改委员会同中国人民银行，财政部，证监会等部门拟定全国年度发行规模报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市有关部门。债券市场为审批而发行，程序复杂，这种严格的准入制度使我国的债券发行具有明显的非市场化的特征。我国的证券市场发展不均衡，表现出明显的畸形。在金融抑制政策和银行主导机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济增长显得十分落后。股票市场和债券市场发展不平衡，债券市场发展相对股票市场而言相对缓慢，造成我国上市公司筹资方式受限，制约了上市公司对资本结构的合理调整。
（三）对融资风险认识不足
按照西方财务管理理论所述，一个企业应优先考虑内部留存资金融资，其次是债务融资，最后是股票融资。这一融资次序的排列是根据各个融资方式的成本高低及风险大小得出的。但是，目前我国很多上市公司优先选择股票融资，认为股票融资不需还本付息，只需从经营所得利润中以股利的形式支付给股东，而且股利也可以不是现金股利。但是，我们必须认清的是：不支付现金股利并不意味着股票投资者不需回报。相反，股票投资者期望的回报比债券投资者要求的高的多。一旦投资者的要求得不到满足，他们就会放弃这种股票，从而导致该股票价格的下降。股票价格的下降会给企业带来很多不利的影响，最坏的影响就是投资者对企业丧失信心。这不仅使企业的形象受损，而且还会使企业面临着急需资金又难以筹措的风险。所以，我们应该用清醒的大脑去思考股票融资更高的潜在风险，而不能把股票融资做为免费的午餐。
（四）政府作用发挥不好，法律制度不健全
在我国，政府作用没有得到很好发挥。市场经济是法制经济，企业证券市场的发展离不开法律制度的保障。近几年来，我国证券的发行规模扩大，品种创新增加，但与企业证券相适应的法律机制建设却止步不前，法制环境落后。我国的股份制试点早在80年代底就已进行，证券市场的正式建立也在90年代初，但是我国证券市场的根本大法《证券法》却在1998年12月29日才正式出台，1999年7月1日才正式实施，落后了将近10年。我国的《公司法》中既没有规定控制性股东应对中小股东承担信托责任，也没有对控制性股东对债权人承担信托责任做出相应的规定。这使得大股东在对公司进行决策时可以不考虑债权人的利益。我国《破产法》的颁布虽然已经有将近二十年的历史，但是到2002年《关于审理企业破产案件若干问题的规定》的公布，才首次将股份制公司置于破产案件的受审之列。立法的滞后，使我国的证券市场的规范化失去准绳和标尺。我国在前几年的证券市场发展中，由于证券法未出台，所依据的是政府的政策，由于我国证券市场的政策有着随意性、多变性、缺乏连续性的特征，以至形成了多年的政策市、消息市。在实践中，我国政府往往采取颁布临时性法规的手段来解决问题以满足企业的要求。这种方法虽然可以暂时解决燃眉之急，但由于临时性强，生命力短，难以经受时间的考验，一旦发生较大变化就难于适应其行。所以，我们应当呼吁政府健全法律法规，为我国的上市公司提供一个健康完善的发展环境。
三、优化我国上市公司资本结构的几点建议
通过以上对我国上市公司资本结构现状的分析及造成上市公司这种特殊现状的原因的探究，我们可以看出：我国上市公司的资本结构受到多种因素的共同影响。因此，优化我国上市公司资本结构要考虑多方面的因素，是一项系统工程。在借鉴他人经验的基础上，加上自身进一步的思考，现提出以下优化我国上市公司资本结构的几点建议：
（一）改善我国上市公司的股票的流通性
对于我国上市公司的特殊情况，改进股票的流通性具有重大的现实意义。股票流通性的改善主要通过国有股减持来实现，国有股流通的重大意义是将市场收购兼并的功能发挥出来，也就是将市场的优胜劣汰的功能发挥出来。这样，市场就有了淘汰机制，形成了对上市公司经营者强有力的外部约束。经营管理者就不敢一味的进行大比例的送股、配股以及增发新股，而得更多地考虑如何提高企业经营绩效，让广大股东满意。
但是，在国有股减持的过程中必须注意的一点是：我国的经济基础是社会主义公有制。因此，国家在发展经济的目的是搞活搞强公有制经济，使公有制经济真正成为我国经济的坚实的基础，从而在为我国实现广大劳动人民的经济生活水平的提高提供保障。所以，我们在进行国有股减持的过程中不能放弃这一重要原则。面对制度的限制和经济发展的契机，就要求我们应用可行的实现形式。例如，我们可以尝试实行国有股的内部集团的大股东的切割细分和国有性质的国有股的竞争流转机制和激励机制，但是要注意这一流转的范围的公平性。同时，可以采用发展资本市场的严格的惩罚经营成败得失行为和有效运作机制。我相信，通过我国政府的以上努力，我们一定能够让国有股流通起来，真正改变我国上市公司股票市场的“一股独大”现象，实现股票的良好流通，为我国的上市公司提供一个健全良好的市场化的融资平台。
（二）大力发展企业债券市场，提高上市公司的债券融资比例
近几年来，我国政府比较重视国债以及股票的发行，却忽视了企业债券的发行。在我国，政府对企业债券的发行规模进行严格的额度限制，企业债券的发行门槛高，使得我国的上市公司对债券融资只能可望不可及，造成我国企业债券发展一直畏缩不前。因此，作为政策制定者的政府应积极发挥其职能，尽快降低债券发行的门槛，扩大二级市场的流通规模；大力发展柜台交易，培育企业债券的场外市场；建立相应的规章制度，明确承销商的权利与义务，激励承销商的创新积极性；统一企业债券交易的登记及结算方式，完善转让交易体系，以方便债券的流通。
同时，政府要淡化或者逐步取消审批制，尽快推行企业债券发行核准制，实现对各个发行主体的一视同仁，完成真正意义上的不偏不倚。还有，就是要在企业债券利率方面给与较大的灵活性，让企业债券利率尽快市场化。再次，要发展企业债券信用评级机构，督促上市公司健全财务管理制度，客观、公正、及时的发布企业的财务数据和重大经营事件，保证信用评级机构的正常运行。努力为中国债券市场的发展提供一个良好的外部环境，为我国上市公司资本结构的进一步调整和完善做出贡献。
（三）保护中小股东及债权人的利益
鉴于我国上市公司中小股东及债权人的保护较弱，我们必须从各个方面来加强上市公司的法人治理结构，来保护中小股东及债权人的利益。首先，我们应该防止大股东之间相互串通，保护中小股东及债权人的利益不受损害。其次，我们应该健全关于上市公司方面的法律制度。例如，我们可以完善我国的证券法律体系，在《证券法》、《中国证监会股票发行审核委员会条例》、《中国证监会股票发行核准程序》等行政法规的基础上，进一步制定相关的规章和规范性文件，形成比较完备的证券发行与上市的法律规范。最后，我们开展思想教育，使得我国上市公司的大股东能自觉遵守法律，维护社会的诚信建设。
（四）加强立法的管理
我国政府有关部门要完善相关法律法规体系，抓紧制订上市公司监管条例，积极推进相关法律的修改，为广大投资者维护自身权益和上市公司规范运作提供法律保障。要增强持续信息披露的透明度，提高信息披露水平；要用法律手段督促上市公司、证券机构管理人员认真履行职责；要强化律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构的诚信责任。对证券市场的各类违法违规行为要及时依法查处，加大处罚力度，真正做到：有法必依、执法必严、违法必纠。只有这样，我国证券市场才能真正得到健康发展。此外，对于一些又重大影响的事项，例如关联方交易等要做出特别的规定。
编 辑：李宗宝
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