【摘要】 公司治理效率的提高，与金融制度的发展和资本市场规划体制紧密相联。我国资本市场起步晚，存在许多功能性缺陷。加速资本市场规划，才能使资本市场对公司治理起积极作用，才能推动我国社会经济发展。本文分析了资本市场与公司治理的关系，存在的问题，并初步提出解决方案。
【关键词】 公司治理 资本市场 机制
一、公司治理的文献综述
伯利和米恩斯在其《现代公司与私有财产》一书中，对所有者主导型企业和经理主导型企业做了区分——提出了所有权与控制权分离的理论，从而为公司治理的基本理论奠定了基石。英国牛津大学管理学院院长柯林·梅耶在他的《市场经济和过渡经济的企业治理机制》一文中，把公司治理定义为：公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西，公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。斯坦福大学的钱颖一教授也支持制度安排的观点，他认为：在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者（股东和贷款人）、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。科克伦和沃特克在1988年发表的《公司治理——文献回顾》一文中指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策或高级管理阶层的行动中受益；谁应该从公司决策或高级管理阶层的行动中受益？当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。为了进一步解释公司治理中包含的问题，具体来说，就是管理阶层有优先控制权，董事过分屈从于管理阶层，工人在企业管理上没有发言权，和政府注册过于宽容。每个要素关注的对象是这些相关利益人集团中的一个，即分别是股东、董事会、工人和政府。对于这些问题，办法可以是加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民主和严格政府管理。公司治理中包含的问题，是回答公司治理是什么这一问题的一种方式。将公司治理解释为一种制度安排也是一种很有影响的观点。
国内对公司治理的普遍理解是处理企业各个阶层的关系，解决企业中的利害相关者在相互作用中产生的问题。现代公司的使用权与所有权的分离，导致了代理权的产生，体现在资本市场的最明显的特征是企业股权结构问题。当股权高度集中时，大股东就会直接派人或亲自担任公司董事长，对经理人员进行监督，这种股权结构下的大股东参与公司治理的积极性最高。但是，在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东的情况下，小股东无力对抗控股股东，小股东对经理的监督便成为问题。当股权高度分散时，中小股东参与公司治理的成本和收益不对称，股东没有参与公司治理的积极性，对经理的监督也将成为一个非常严重的问题。资本市场对公司治理产生影响的实质是公司控制权的争夺，而并购是公司控制权争夺的主要形式，因此并购接管机制又称为公司控制权机制。并购接管机制是与股东“用脚投票”机制紧密联系在一起的，只有原股东将其持有的股票抛出，外部人对企业的并购接管才成为可能。当公司业绩较差或恶化时，股东将手中所有股票抛出，这就是所谓的“华尔街准则”，亦即“用脚投票”，这一切势必会造成企业经营过程中的低效率。可见，良好有序的公司治理是必要的。
二、公司治理与资本市场的关系
公司治理模式取决于由影响因素构成的治理环境。从宏观看，影响因素首先是控制权市场的发达程度，其次是国家证券法律监管中体现的利益保护倾向。从微观看，影响因素主要是公司的资本结构，还包括各类股东、债权人及其他利益相关者。受计划经济体制的影响和制约，我国股市中存在大量不符合市场经济原则的现象，所以没有固定的模式，那么公司治理与资本市场具体关系如何呢？
（一）特殊的股权结构使资本市场对公司治理的作用机制难以发挥
资本市场收购兼并功能发挥作用的前提，就是外部投资者通过证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但我国证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但我国证券市场的收购兼并功能是失灵的，主要表现在股票被人为地划分为国家股、国有法人股、社会法人股和社会流通股，而社会流通股又进一步划分为A股、B股、H股、S股等，各种类别股在股价、流通股和转让程序等方面具有很大的差异，形成同股不同价、同股不同权和流通市场彼此分割的状况，使通过二级市场收购来获得股票权的成本大大提升，降低了潜在收购者的积极性。二是虽然现阶段我国股票市场改革改制正在进行，但国有股和法人股不能流通。而现阶段我国股票市场收购的方式来获得大多数公司的控制权；另外国有股占控股地位，其公有产权性质所造成的委托人虚位问题，使上市公司之间收购重组基本上是通过协议转让进行。
（二）资本市场效率低下导致价格发现机制失灵
资本市场的有效性主要体现在：价格可以反映所有公开的信息。价格对信息可以作出迅速且准确的反映，不存在利用公开信息套利的可能。当资本市场信息有效性差而投机性强时，会导致公司股价偏离公司业绩，证券市场的价格发现功能失灵。我国证券市场只能基本反映股价所包含的历史信息，不能充分反映所有公开信息和内幕信息，导致我国股价与公司价值偏离严重，甚至出现ST股受到追捧的反常现象。
（三）市场退出机制失灵导致资源配置功能失效
我国资本市场先天就带有严重的行政色彩。审批准入制度下，上市额度成了稀缺资源，强化了企业上市的非市场行为，使大量优秀的、高成长性的企业被拒之门外，而本该退出的低效企业得以残喘。高额社会资金没有形成有效的资本，只形成了对资本市场内在制度残缺的补贴，受损的是公众利益和社会的整体福利。我国证券市场一直为实行市场退出制度，无法通过优胜劣汰约束经营者，许多经营者不把经历放在生产经营上而热衷于股票炒作和所谓“资本经营”上，助长了市场的投机气氛。
（四）机构投资者的行为消极
机构投资者是基于高度专业化和细化的社会分工以及投资专业化和社会化的产物。在发达的资本市场中，机构投资者对于改善公司治理发挥着重要的作用。他们在我国证券市场上则是投机性很强，热衷于短期炒作，因为：首先，大多数机构投资者的国有产权性质，如国有证券公司、国有信托公司等，使经营者具有负赢不负亏的特征，其投资者行为必然倾向对股市的高估，助长市场的投机风气。其次，机构投资者法人治理结构不健全。他们也具有国有控股上市公司的委托人虚位、“内部人控制”和法人治理机制不健全等问题。再次，上市公司股权结构不合理，使机构投资者参与公司治理的成本与收益不对称，影响了其参与公司治理的积极性，使上市公司法人治理结构缺乏一种对大股东和内部经营者的有效监督，易造成大股东利用关联交易侵害上市公司利益和内部经营者侵害股东利益。
三、资本市场对公司治理作用的若干实证
资本市场对公司治理的积极作用必须是在一个有效市场。但是，由于中国资本市场的有效性不足，致使中国上市公司的融资机制得不到合理的释放，进而不能形成有效的公司治理结构和效率。1995年以来，企业债券筹资的数量逐年下降，而同期股市筹资却大幅上涨，这不仅不符合企业融资结构理论，同时与当今国际企业融资结构的现状完全相悖。债权融资比股权融资具有更有效的激励机制、更低的成本和更低的道德风险，理应得到更优先的发展，但在中国由于各种因素的影响使得股权融资远远大于债权融资，企业经营者通过股权融资有效规避了个人的风险，使企业长期存在“软约束”的问题。因此，严重削弱了公司治理的效率。
上市公司的价格机制对公司治理结构的作用主要表现在投资者通过价格机制对经营者产生制约作用，从一定程度上表明了公司绩效对管理团队的作用。同时，公司采取经营者持股的方式对经营者进行激励，但由于中国上市公司的高管人员持股数量太少，以致于经营者持股的激励作用大大弱化，高管人员总体持股比例不存在正相关关系。若上市公司的股价长期保持低靡，并购之后，出资者会通过调整公司董事会来实施新的公司治理模式和步骤以获得公司价值的增值或控制权。因此，公司董事会的变化从一定程度上表明资本市场对公司的修正作用，在公司并购完成后，新的出资者将通过改组公司的董事会进行重新确立控制权，对公司的经营层进行重新安排，公司业绩有所提升，并对利益相关者也产生一定影响。在对资本市场的有效性和公司治理问题进行总体分析和评价的基础上，从融资机制、价格机制和并购机制三个方面论述了资本市场对公司治理的作用机理。资本市场对公司治理的作用表现在公司能以更合理的机制实现公司价值的最大化，进而实现股东价值的最大化。规范的公司治理意味着公司所有者即股东可以随时动用有效的手段要求他们所拥有的公司提供合理的投资回报。这就要求管理层和董事会在制定任何经营决策时，必须在平衡风险和回报的条件下从公司的最大利益出发，要求董事和管理人员必须将公司利益置于个人利益之上，要求公司必须定期向投资者提供关于公司现状和未来的完整、准确的信息。良好的公司治理可以导致公司绩效的正向变化,进而带来公司价值的提升。在一个有效的资本市场中，若融资机制、价格机制和并购机制都体现出较高的有效性，则上市公司治理必然是高效率的。既然我国资本市场中还存在很多不合理的因素，那么无论从公司治理方面还是资本市场方面都要不断完善，互相促进。
四、充分发挥我国资本市场在公司治理中的作用
（一）完善信息披露制度，提高资本市场的有效性
首先，要促进现有会计制度的国际化和信息披露规则的完善，为规范市场主体的信息披露行为制定好游戏规则。一般而言，最强大的经济是那些开放的、透明的和不受过分管制的经济，最强大的企业也必定是那些开放的、透明的和不受过分管制的企业。其次，要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法犯罪行为，促进市场秩序的根本好转。最后，要大力加强投资者教育,引导投资者树立理性投资的观念，最终恢复证券市场的价格发现功能。
（二）完善公司治理的基本架构，健全股东投票机制
从内部而言，公司治理的基本架构主要有股东大会、董事会、监事会、经理层等主体以及相互之间的制衡关系。要切实保护股东对公司财产的最终控制权和剩余价值的索取权，公司的发展规划、重要投资、股票债券的发行、并购、清算、董事的产生与选举等由股东大会决定，股东有权对不称职的董事提起诉讼。董事会在公司治理结构中处于核心地位，其受托于股东，与经理层建立制衡关系。强化董事会及其专门委员会的职能，充分发挥独立董事的作用，但也不应对独立董事制度抱有不切实际的期望。监事会应向全体股东负责，对公司财务以及公司董事、经理和其他高级管理人员履行职责的合法合规性进行监督，维护公司及股东的合法权益。CEO及经理层受雇于董事会，是董事会授权下的执行机构，负责日常的生产、经营和管理工作。投票权是股东参与公司治理的主要手段，要加强公司治理，就必须完善我国上市公司投票制度。国外广泛使用的代理投票、投票权征集、累积投票制对我国具有重要的借鉴意义。
（三）完善对企业经营者的约束和激励机制，培育经理人市场
公司治理中的代理成本问题仅仅依靠制衡和监督机制是不可能解决所有问题的，而恰当的激励机制能够通过委托人设计的一系列制度安排促使代理人采取适当的行为，最大限度增加委托人的效用。激励的核心是将经理对个人效用最大化的追求转化为对公司利润最大化的追求，在实现公司利润最大化的同时，实现经理个人效用的最大化。增加管理层的持股数量，推广股票期权制度，对解决经营者的激励问题有积极的作用。上市公司薪酬委员会负责制定包括股票期权在内的经营者薪酬激励方案，董事会要向股东通报股票期权计划中所有重要细节，上市公司股票期权计划必须得到股东大会批准。合理确定授权数量，明确授予股票期权具体条件，包括认购价、认购数量、个人年行权股票比例等。此外，外部经理人市场的存在是对现任经营者的最大约束。
（四）完善上市公司退出机制，规范并购市场
首先，要尽快出台与《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》配套的相关制度和措施，并进一步制定对严重违法违规和长期失去流动性的上市公司的市场退出办法，实现退出机制的规范化和制度化。其次，在全面实现股票发行核准制的前提下，建立依靠市场来决定上市公司进入和退出的运行机制。第三，推进市场退出机制的国际化，建立符合国际惯例的市场退出制度，包括市场退出标准、市场退出程序和相关的信息披露要求等。第四，完善企业并购的有关法规，规范并购中的政府行为。
（五）大力发展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的作用
首先，在完善国有投资机构股权结构的前提下，建立激励与风险对称的法人治理结构。其次，在规范现有证券投资基金的同时，要大力发展多种类型、多种所有制、多种投资理念的机构投资者，特别是要大力发展注重长期投资和严格监管的养老基金和保险基金投资者，实现投资机构的多元化。第三，要通过法律制度和外部政策的调整，改变机构投资者参与公司治理的成本收益严重不对称的状况。如改进信息披露制度，使之更好地满足外部投资者参与公司治理的信息需求。第四，积极稳妥地引进合格的境外机构投资者（QFII），充分发挥其在我国公司治理中的作用，同时还可以增加我国股票市场的资金供应，加快我国股票市场对外开放的步伐。
参考文献：
1.刘树成，沈沛．中国资本市场前沿－理论研究文集[M].社会科学文献出版社，2000.
2.青木昌彦，钱颖一．转轨经济中的公司治理结构[M].中国经济出版社，1995.
3.吴敬琏．现代公司与企业改革[M].南开大学出版社，2000.
4.郑志刚．公司治理机制理论研究文献综述[J].南开经济研究2004（5）.
5.陆善勇，付文阁．基于资本市场复杂性的公司治理分析[J].经济理论与经理管理2005（6）.
6.刘社梅．论资本市场在改善公司治理中的作用[J].经济纵横2003（11）.
7.席海涛，杨学坤，路海峰．我国公司治理结构的缺陷及完善途径[J].农业与技术2003（2）.
8.姚秦，赵湘怀．资本市场的公司治理机制[J].兰州学刊2004（4）.
编 辑：娄 花 |
