资本结构是企业理财的一项重要内容，也是企业融资决策的核心问题。设计资本结构是在企业筹资过程中在财务杠杆利益、筹资成本与筹资风险要素之间寻求的一种合理的均衡。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力，决定企业未来的盈利能力，成为影响企业财务的重要指标。本文拟在学习资本结构理论的基础上，探讨影响资本结构优化的因素，得出对资本结构有现实指导意义的结果。
一、 资本结构的基础理论
（一）早期资本结构理论
净收入理论认为，利用负债融资，通过提高企业的财务杠杆，可以降低总的资本成本，从而提高企业的市场价值。所以，企业利用负债融资总是有利的，当负债达到100%时，企业价值达到最大。该理论以两个假设为前提：1.投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；2.企业能以固定的利率筹集所需债务资金。
净营业收入理论认为企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响，企业不存在最优资本结构。
传统理论认为企业在一定限度内的债务比例是“合理和必要的”，对债权人或股东来说，企业适度地利用“财务杠杆”并不增加其财务风险，企业可以通过利用财务杠杆的使用来降低平均的资本成本，当负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本时，企业的市场价值最大，此时的资本结构是最优的。
（二）现代资本结构理论
1958年，米勒和莫迪格莱尼开创了现代资本结构理论（简称MM理论）。米勒和莫迪格莱尼提出：如果企业的投资政策和财务政策是相互独立的，在没有所得税、破产风险以及资本市场是有效的情况下，企业的资本结构和市场价值是无关的。
1963年，米勒和莫迪格莱尼将所得税引入到资本结构的原有分析上，认为财务杠杆的提高会因为税收机制而提高企业价值，当负债达到100%时，企业的市场价值最大。
其后，权衡理论认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，企业价值因税额庇护利益的存在随负债水平的上升而增加，当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始被财务危机成本抵消，当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业的资本结构最优，价值最大。
（三）新资本结构理论
1977年，罗斯将不对称信息理论引入资本结构研究。罗斯认为由于存在不对称信息，外部投资者不了解企业的真实收益分布，而只能通过管理者输出的信息来评价企业的市场价值。不同的负债水平被看作不同质量企业的信号，负债水平上升被认为一种积极的信号，它说明企业的管理者对企业未来发展有足够的信心，同时也是投资者对企业的未来市场价值充满信心，因此企业发行债券可以降低成本，提高企业的市场价值。
1984年，迈尔斯和梅勒夫提出，在信息不对称条件下，由于不同融资方式对外界传递的信息不同，对企业的市场价值产生不同的影响，使得企业在融资时，一般先采用内部融资，然后是债务融资，最后是发行股票的融资顺序理论。
二、 影响资本结构优化的因素
资本结构理论认为存在最优资本结构，企业在筹资的过程中，要通过不断的优化资本结构使之趋于合理，达到企业综合资本成本极低的资本结构，才能实现企业价值极大化。笔者认为影响资本结构优化的因素有外部影响因素和内部影响因素。
（一）外部影响因素
1.国家的发达程度。不同发达程度的国家存在不同的资本结构。与其他国家相比，发展中国家在资本形成、资本积累和资本结构的重整过程中存在着制约资本问题的以下障碍：一是经济发展状况落后，人居收入水平低，资本流量形成的源头枯萎。二是发展中国家储蓄不足，金融机构不健全，金融市场不发达，难以将分散、零星的储蓄有效地转化为投资，进而形成资本。而在发达国家，健全、良好、完备的金融组织机构、资本市场起着保障组织、汇集储蓄，使其顺利转化为投资这样一个十分重要的中介作用。
2.经济周期。在市场经济条件下，任何国家的经济都处于复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环中。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个经济不景气，很多企业举步维艰，财务状况经常陷入困难，甚至有可能恶化，因此，在此期间，企业应采取紧缩负债经营的政策。而经济繁荣、复苏阶段，经济形式向好，市场供求趋旺，多数企业销售顺畅，利润水平不断上升，因此企业应该适度增加负债，充分利用债权人的资金从事投资和经营活动，以抓住发展机遇。同时，企业应该确保本身的偿债能力，保证有一定的权益资本作后盾，合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因债务到期日集中而加大企业的偿债压力。
3.企业所处行业的竞争程度。宏观经济环境下，企业因所处行业不同，其负债水平不能一概而论。一般情况下，如果企业所处行业的竞争长度较弱或处于垄断地位，如通讯、自来水、煤气、电力等行业，销售顺畅，利润稳定增长，破产风险很小甚至不存在，因此可适当提高负债水平。相反，如果企业所处行业竞争程度较高，投资风险较大，如家电、电子、化工等行业，其销售完全是由市场决定的，利润平均化趋势是利润处于被平均甚至降低的趋势，因此，企业的负债水平应低一点，以获得稳定的财务状况。
4.税收机制。国家对企业筹资方面的税收机制一定程度上影响了企业的筹资行为，使其对筹资方式做出有利于自身利益的选择，从而调整了企业的资本结构。根据我国税法规定，企业债务的利息可以记入成本，从而冲减企业的利润，进而减少企业所得税，财务杠杆提高会应税收挡板效应而提高企业的市场价值。因此，对有较高边际税率的企业应该更多地使用债务来获得避税收益，从而提高企业的价值。
5.利率变动趋势。利率变动趋势在一定程度上影响到企业的资本结构。如果企业的财务管理人员认为利息率暂时较低，但在不久的将来有可能上升的话，企业便会发行大量的长期债券，从而使利率在若干年内限制在较低的水平上。
（二）内部影响因素
1.企业规模。企业规模制约着公司的资本规模，也制约着企业的资本结构。一般而言，大企业倾向于多角化、纵向一体化或横向一体化经营。多角化经营战略能使企业有效分散风险，具有稳定的现金流，不易受财务状况的影响，因而使企业面临较低的破产成本，在一定程度上能够承受较多的负债。纵向一体化经营战略能够节约企业的交易成本，提高企业整体的经营效益水平，即提高了企业的负债能力，同时提高了内部融资的能力，因此对于实行纵向一体化战略的企业，无法确定其规模与负债水平的关系。对于实行横向一体化战略的企业，由于企业规模的扩张会提高产品的市场占有率，因此会带来更高更稳定的收益，所以，可以适当提高企业的负债水平。
2.资产结构。1984年，迈尔斯和梅勒夫在分析了管理者与外部信息不对称问题后认为，企业通过发行由抵押担保的债务可以降低债权人由于信息不对称带来的信用风险，因此，在有形资产作担保的情况下，债权人更愿意提供贷款，企业的有形资产越多，其担保的价值越大，因而可以筹集更多的资金。对于固定资产和存货等可抵押资产，其价值越大，企业可获得的负债越多。资产结构会以多种方式影响企业的资本结构。根据有关学者的研究，有以下结论：（1）拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金。（2）拥有较多流动资产的企业，更多地依赖流动负债来筹集资金。（3）资产适于进行抵押贷款的企业举债较多，如房地产企业的抵押贷款就非常多。（4）以技术开发为主的企业负债则很少。
3.企业获利能力。融资顺序理论认为，企业融资的一般顺序是先使用内部融资，其次是债务融资，最后才是发行股票。如果企业的获利能力较低，很难通过留存受益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样导致资本结构中负债比重加大；当企业具有较强的获利能力时，就可以通过保留较多的盈余为未来的发展筹集资金，企业筹资的渠道和方式选择的余地较大，既可以筹集到生产发展所需要的资金，又可能使综合资本成本尽可能最低。
4.企业偿债能力。通过流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、有形净值债务率等财务指标的分析，评价企业的偿债能力，同时还应考虑长期租赁、担有责任、或有事项等因素对企业偿债能力的影响。如果企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适当加大负债比率，以充分发挥财务杠杆的作用，增加企业的盈利能力，反之就不应该过度负债，而应采取发行股票等权益性资本融资方式。
5.股利政策。股利政策主要是关于税后利润如何分配的筹资政策。如果企业不愿意接受债券筹资的高风险和产权筹资的稀释作用，则可以考虑用内部积累的方式筹集投资所需的部分或全部的资金。如果企业决定采用内部筹资，则股利分配金额将会减少，负债水平将会降低。
6.所有者和经营者对公司权利和风险的态度。企业资本结构的决策最终是由所有者和经营者做出的。一般情况下，如果企业的所有者和经营者不想失去对企业的控制，则应选择负债融资，因为增加股票的发行量或扩大其他权益资本范围，有可能稀释所有者权益和分散经营权。同时，所有者和经营者对风险的态度也会影响资本结构：对于比较保守、稳健、对未来经济持悲观态度的所有者及经营者，偏向尽可能使用权益资本，负债比重相对较小；对于敢于冒险、富于进取精神、对经济发展前景比较乐观的所有者和经营者，偏向于负债融资，充分发挥财务杠杆的作用。
总之，企业的资本结构是受到外部、内部因素的影响，这些因素并非一成不变，而是处于不断的变化中，资本结构也应该根据变化做出调整，企业在筹资过程中，应综合考虑以上因素，为了有利于企业的长远发展，应选择弹性较大的筹资方式，为资本结构的再调整留有余地。
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编 辑：张 虎 |
